从2018年开始，无数的投资机构、媒体都将稳定币称作加密货币的圣杯。

起于2018年的巨型稳定币项目，Libra，从诞生之初，就不断受到国家权力的干扰，而胎死腹中。

根据《华尔街日报》，2021年7月20日，Circle拨款1040元，用于和SEC达成和解。

2021年10月15号，Tether因虚假陈述，被美国政府罚款4100万美金。

2023年2月13号，为了避免SEC的起诉，Paxos停止继续发行BUSD。

我无意探讨这些惩罚与监管的对错，列举这些事情只是说明，所有中心化稳定币都面临中心化的风险，接受中心化，必须就接受着中心化的干涉。如果稳定币是水龙头，加密世界的流动性如果完全依靠中心化的稳定币，那么加密世界的资产定价权，就不在加密世界之内了。目前稳定币赛道，去中心化的力量岌岌可危，没有人希望去中心的世界被中心化的权力握住睾丸。可目前的现状事与愿违：

以USDT，USDC，BUSD的中心化稳定币占据着稳定币市场的绝大部份（91.6%），而去中心化稳定币中，DAI和FRAX还饮鸩止渴，使用中心化稳定币作为信用抵押物。

风险总是服从墨菲定律。

BUSD被清算再一次证明美元映射稳定币存在的中心化风险。BUSD当前市值157亿，随着Paxos宣布不再增发BUSD，这157亿的市场空间将被其他稳定币争夺。相比于USDT和USDC等同类稳定币，纯链上的去中心化稳定币拥有相对更好的抗审查风险属性。

为什么稳定币要去中心化

稳定币不一定要去中心化。中心化稳定币已经存在、且不容忽视。从USDC、USDT到DCEP，不仅仅在规模和成本呈现碾压之势，这些中心化稳定币会受到传统世界的赋能和担保。0xhankerster.eth认为稳定币可以分为中心化的稳定币和去中心化的稳定币。他的分类里，中心化和去中心化的界定是针对的是稳定币的发行机制。当时的划分关注的是中心化的形式，不是面临中心化风险的实质。这篇文章，更多从中心化风险敞口出发，将稳定币分为中心化和去中心化。

如同其他所有的Web3项目，立项时都需要拷问初心。为什么要有去中心化稳定币？

去中心化货币的可行性

去中心化的货币是货币的源头。货币是可以去中心化的。在人类历史的长河中，去中心化的货币曾经出现过。无论是以物易物的货币学说，抑或是债务形成货币的学说。中心化信用都不是一开始就参与货币生成过程。

在历史上，债务一直在充当支付手段。早在公元前4000年前，美索不达米亚平原上，人们发明了记录事件的泥版。重要的事情将被记录下来，比如债务。债务的记录包含债务的内容、归还债务的支付手段，逾期不还的惩罚措施等等。而这些债务是可以作为支付手段的。

根据人类学家大卫格雷柏的描述，公元前3100年～2686年，埃及是一个农业社会，谷物的借贷比较普遍。人民会在新一年丰收之际归还谷物。谷物的借贷信息被记录在泥石板上，包括借贷者，数量，时间等等。这样的泥板被称作"Henu"。人们把这样的泥版作为货币，在商品流通中使用。

无论是金银抑或债务，它都是去中心化信用的。

去中心化稳定币的必要性

发币就是为了增发信用，中心化的稳定币没有铸币权。我们孜孜所求的是信息时代的炼金术，是希望能脱离中心化权力创造稳定的信用。加密原教旨主义者相信，货币的发行权是被中心化机构所窃取的。拥有发行权的一方就享有铸币税，发行方有足够的动力滥发或超发货币。一旦在去中心化的网络中发行中心化的稳定币，这些掌握发行稳定币的中心与传统世界上发行货币的中心没有区别。如果不能夺得政府和央行的铸币权。稳定币的发行方只能沦为发行信用证的商业金融机构。

中心的稳定币承受中心化的威胁。中心化稳定币会时刻受着中心化风险的威胁，稳定币的信用会因中心的信用缺陷而受到质疑，稳定币的价值时常会受到挑战。中心化稳定币的信任不是天然的。无论是USDC还是USDT，都曾因为市场的流言和蜚语面临挤兑。而他们的背后，是美国的金融监管体系为其信用背书。中心化稳定币必然受到美国政府的约束。当Tornado Cash受到美国政府不公正待遇的时候，没有经过任何的民主程序，Circle就标注了与Tornado Cash交互的USDC。同理，强权会损害任何中心化稳定币持有者的权益。去中心化稳定币是给大家一个其他的选择。

去中心化稳定币拥有固有市场

和其他产品一样，不同的产品有着自己的目标用户。在传统的观念中，没有一个组织不是中心化的。中心化的风险也许会隐藏在其他风险之中，比如在运营风险中的单点破坏风险。任何一个组织会根据自己的风险偏好，选择自己的风险策略。中心化风险与其他传统定义的风险不同。对中心化风险敏感的用户，其他的成本和风险都是必要的代价。

稳定币：伊卡洛斯之翼

从亚当斯密创教以来，由国家信用发现货币似乎天经地义。直到哈耶克横空出世，阐明了货币的非国家化。算法稳定币延续着BTC的道路，在去中心化信用的方向上继续探索。与USDT、USDC等法币足额法币抵押的稳定币不同，算法稳定币从一开始就是希望替代央行创造信用的功能。算法稳定币并不会帮助法币捕获加密世界创造的价值，与依照法币等额发行的中心化稳定币处于竞争位置。因此，算法稳定币很难不与中心化央行或政府的利益发生冲突。

稳定币是一个规模生意

作为稳定币，长期看，必须要突破一定的规模限制，才能实现生态的正向循环。

稳定币要提高使用率，除了币价稳定没有市场风险，还需要更高的利率，更低的交易成本。当一种稳定币规模不大的时候，兑换绝大多数非稳定币，必须要经过其他代币结算。

上表已经是规模排名3～5的算法稳定币，排名第一的是DAI和FRAX。从表中可以看到，3～5名的算法稳定币只有2亿～6.8千万的市场规模，而且这些稳定币有部分要用于流通，无法完全用于交易对的创建。即使创建交易对，pegged交易对还会吸收大量的稳定币。能够用于直接与其他风险资产建立的信用十分有限。不仅仅直接连接的交易对少，手续费高。使用低市场规模的稳定币还会面临更高的交易滑点，不利于巨鲸进入。以各种稳定币兑换WETH为例，使用1inch的交易路由，价值10W美金的LUSD的滑点在1.78%，FRAX的滑点是0.36%，DAI是0.2%。

这些规模上的劣势都会提高稳定币的交易成本。为了抵消交易成本，项目方需要提高项目运营成本，给稳定币更高的收益率。因此，稳定币是一门规模经济的生意。

当稳定币规模达不到时，稳定币所创造的收入（手续费、利息、清算费，衍生收入）就覆盖不了其维持规模的成本。这种情况，从长期来看，该稳定币就必然面临崩盘。

稳定币是一门被传统力量忌讳的生意

而去中心化稳定币如果想做出规模，不可避免地面临传统力量的关注。然而，一直以来，传统世界对加密货币都抱有恶意。不仅仅美国政府让Libra胎死腹中。世界货币基金组织一直对加密货币抱有敌意，当由各国央行主导的DCEP列队入场时，谁是该被剿灭的杂牌军？2023年2月23日，IMF董事会声明，加密货币不该被授予法定货币地位。我们没有办法知道稳定币的规模优势阀域是否低于传统力量关注的阀域。

没有规模就无法经济上持续经营，拥有规模却面临中心化权力的干涉风险。这就是稳定币的伊卡洛斯之翼。

稳定币的出路，要么成为传统力量的门下走狗，要么就做好彻底与世界撕裂的去中心化准备。

稳定币赛道的产业结构

目前的稳定币行业，由USDT，USDC垄断了市场绝大多数份额，但其他稳定币的种类高达百种。那么，稳定币的这门生意是怎样的业态？

高能货币与广义货币

在宏观经济学中，我们根据货币的流动性强弱，将货币分为了M0～M3不同的等级。这种流动性差异，在代币中广泛存在。代币的流动性本身，也是代币价值的重要组成部分。用户更愿意持有高流动性的代币，愿意把高流动性代币作为交易对的对手方。试想一下，作为一个项目的发起人，如果要标价自己的代币，首选的当然是USDC和DSDT。谁会采用持有账户少，滑点大，代币数量少的Alt-stablecoin作为标价的尺度和交易对象呢？相比于这些小规模稳定币，BTC和ETH还更为可靠。

当前的情况就是：除了USDC、USDT，绝大部分的稳定币都很难获得“被动”建立交易对的机会（这里，“被动”是指除了稳定币项目方以外的其他项目方建立来提供流动性、建立交易对）。因此，这些绝大多数的稳定币必须依靠先兑换成USDT、USDC、BTC、ETH等高流通性代币，再去与目标代币交易。这种情况就像是我在一家银行里定期存款，有一张定额存单。我不能直接拿定额存单去消费，但可以在二级市场上卖掉存单，再用高能货币去消费。

以此比喻，事实上，USDC、USDT就已经占领了稳定币世界里的高能货币的职位。绝大多数依靠绑定高能货币提供流动性的稳定币，其实只是提供类似传统金融市场里的广义货币。

借贷系统？

广义货币类型的稳定币，其创造流动性的运行机制与借贷雷同。很多Alt-stablecoin其实没有与诸多代币建立交易对。按照传统的说法，这些Alt-stablecoin连一般等价物都称不上，除了内部空投挖矿以外，外部收益近乎为零。而创造、借贷出该代币还会产生成本。除了保持债务计价上的相对稳定，这些Alt-stablecoin没有价值。那么留给这些Alt-stablecoin的出路就只有通过交易对换成主流的交易货币，然后再参与链上经济活动。为了获得处于链上活动的机会，稳定币项目不得不对Alt-stablecoin～Main stablecoin交易对激励。而这种激励，实际上是一种针对主流稳定币的利率补贴。

假设稳定币无法创造其链上经济活动，那么用户借助稳定币生成机制产生的X稳定币，最终只能通过交易对换成主流的，拥有多种链上活动的稳定币，再进行经济活动。这个过程等同于主流稳定币借贷池。从功能上，Alt-stablecoin生成机制 + 交易对 = 超额抵押借贷。

而如果拥有X稳定币独特的经济活动，那么X相较于USDT，USDC就有了差异。这就会产生USDC，USDT换X，参与经济活动的动力。

我们从Curve的很多非主流稳定币与主流稳定币的交易对的情况就能看出，大量的主流交易对被“借出”。

相比于通过借贷池获得主流稳定币，通过非主流稳定币发生机制+交易对，流动性成本更稳定，更易控制。相比于借贷池，交易对池中，除了主流稳定币，还需要非主流稳定币才能组成交易对。系统资本效率降低了。如果非主流稳定币拥有独特的经济活动，能够让主流稳定币反向兑换还好，否则交易对就是借贷池。目前，像FRAX等非主流稳定币持续激励交易对，就是某种变相的“利息补贴”。

稳定币的版图

从2014年秋，USDT被创立以来，稳定币的创造者们已经做出了各种各样的稳定币尝试。

目前最主流的依然是中心化的方式。一美金存入现实指定账户，线上发行一美金的稳定币资产。随着政府监管的逐渐完善，这些中心化稳定币从监管的角度被堵上了随意虚增或者抵押品资产流动性不足等风险。披露程度也逐渐加强。【Muse labs】【Sam bourgi】然而，中心化的风险一直如影随形。近日，由于清算银行Silvergate无法按时向SEC提交报告，使人们对Circle公司发行的USDC是否会违约再次产生担忧。

由此，用算法创造信用与稳定的尝试从来没有断绝。

稳定性创造方法：

用算法创造币价的稳定性有以下几种方式：

再平衡稳定币

AmpleForth创立了发币量再平衡的稳定币。代币拥有一个目标价格，一个市场价格。AMPL（AmpleForth项目的稳定代币）的数量会根据目标价格和市场价格的差异进行增加或者减少。这种方式让AMPL的币价是稳定了，对于AMPL的借贷者，借和还的时候价值一致。但用户资产组合里以AMPL计价的资产依然承受市场风险。为此，AmpleForth设计了市场风险的分层衍生品，一部分衍生品承担更大的风险，一部分承担相对较小的风险。市场的反馈是失败了。（Buttonwood里面根本没有流动性）这种通过衍生品获得的稳定与通过期货对冲市场风险没有差异。

传统的再平衡机制早已经失去了市场活力。没有听说新的稳定币项目继续采用再平衡机制。然而最近的逆（3，3）流动性激励策略，让我们看到了一些曙光。流动性激励是所有稳定币需要做的事情，而代币通缩可以有效支撑单个稳定币的价格。有没有一种可能通过锁仓，让稳定币要么处于借贷环境，要么就流入流动性池。其他情况下，通过通缩支撑稳定币不处于underwater的状态。

限制流通稳定币

2018年，cangulr90在Ethresear与人探讨过在币价高于目标价格时，限制用户买入代币；在币价低于目标价格时，限制用户卖出代币。这种思想后来被变形用在了FEI的系统里。相比于强制性的限制，FEI采用怀柔的增加成本的方式，“软刀子”限制用户买卖。FEI的失败不能单纯的归因于限制流通性。Franz Oppenheimer认为FEI的激励和惩罚机制是违背市场规则的。当FEI的价格持续低于目标价格时，哪些惩罚会让稳定币丧失基本需求：毕竟，谁会持有一个交易手续费奇高的稳定币呢？货币的价值就是在流通中体现。稳定了币价却丧失了流动性，得不偿失。以USDC、DAI等稳定币的流动性来看，FEI的日交易额大约仅相当于其他稳定币的1/8～1/10。

铸币稳定币

代币不加以控制往往会有超过现实资产的波动率。为了形成稳定币资产价格的相对稳定，市场风险最小化，一些创新采用资产风险分层的方式，将稳定币的系统中代入受系统控制的波动代币。通过稳定币和波动币的发生赎回产生联动，实现将稳定币因供需产生的价格波动，传导给波动币。从这个角度做出尝试的项目非常多。最出名的莫过于UST～Luna，采用的是销毁区块链底层Terra换取等值稳定币UST，销毁UST可获得等值Terra。还有一些项目，在稳定币低于目标值是可以购买债券币，等稳定币价格高于目标值时，可以以目标值用债券币的购买稳定币然后在市场上抛售。绝大部分此类稳定币都最终走向失败。为了让波动代币可以无限吸收稳定币的潜在波动，就不好限制波动币的发行量。波动币扩大的波动最终会破坏稳定币的信心。目前硕果仅存的项目是FRAX和FXS的联动。而且FRAX是第二大算法稳定币。它的特色是引入USDC作为大部分信用抵押，让协议控制价值PCV大幅增加。

尽管稳定性较差（绝大多数该类稳定币都归零了），我依然认为这是最crypto的稳定币设计方案：发行代币的价值捕获不是通过收入～利润模型，而是作为系统价值传递的媒介，波动代币的价值与稳定币的规模正相关。

超额抵押稳定币

超额抵押稳定币是目前最主流，经验理论也最成熟的一种稳定币的发行方式。以DAI、LUSD为代表的超额抵押稳定币长期运行良好，目前新一批潜在的稳定币竞争对手GHO、CrvUSD也竞相采用超额抵押的方法。超额抵押稳定币项目在DeFi的划分中往往被划为借贷类项目。本质是拿用户的债务作为稳定币发行的基石。不仅仅现代的央行采用债务发行货币，这种发行货币的方式经得起历史的检验。

利用债务充当支付和流通媒介的方式一直存在。早在公元前4000年前，美索不达米亚平原上，人们发明了记录事件的泥版。重要的事情将被记录下来，比如债务。债务的记录包含债务的内容、归还债务的支付手段，逾期不还的惩罚措施等等。而这些债务是可以作为支付手段的。根据人类学家大卫格雷柏的描述，公元前3100年～2686年，埃及是一个农业社会，谷物的借贷比较普遍。人民会在新一年丰收之际归还谷物。谷物的借贷信息被记录在泥石板上，包括借贷者，数量，时间等等。这样的泥板被称作"Henu"。人们把这样的泥版作为货币，在商品流通中使用。人类的第一次发行纸币是宋代的交子。这种纸币的由来也是人们将铁钱存入商行，产生了商行对消费者的债务凭证。

债务会形成稳定币的基本需求，让稳定币获得价值锚定。短期内，诱导用户赎回增发套利，和用利率调节稳定币供需来达到价格稳定的目的。超额抵押稳定币因为基本需求坚实：不还稳定币就无法拿回超额抵押的资产，因此拥有很好的稳定性。

机制短板也显而易见，一旦抵押物的清算价格低于借贷出来的稳定币，用户便不再归还稳定币。需要项目在必要时间主动清算抵押品，回收借出的稳定币，实现稳定币的流通闭环。一旦清算抵押品获得购买力不够回购稳定币，就会形成平台的坏账。因此，超额抵押稳定币机制需要抵押品拥有广泛的价值共识和良好的市场流动性。

稳定锚的选择

稳定币该以什么为锚也是稳定币探索的一个纬度。

以传统世界的货币为锚

常见的稳定币以法币为锚。潜在的假设是主流法币短期内价值相对稳定，适合于做价值的标杆。长期来说，只需要象征利息的空投给得足够，就可以维持稳定币资产价值的长期稳定。黄金作为上一个时代的世界货币，也被拿出来作为价值的标杆。这样的做法，稳定币可以直接借用传统世界货币长期发展出来的影响力，减少推广的难度。目前绝大多数的稳定币都绑定了美元、欧元或者黄金，人们更多相信这些货币价值的稳定。而这种算法稳定币的痛点在于无法做得比中心化的方法更好。相比于链上资产这个小池塘，传统金融世界可谓一片汪洋，分出一点流动性，就能滋润整个区块链世界。长期统治世界的中心化权力只要愿意监管，普通的违约和欺诈就会销声匿迹。以USDT、USDC和BUSD撑起的中心化稳定币阵营几乎不给同赛道的算稳活路。他们规模更大、成本更低，绝大多数情况下，信用更好。

另一个问题，以传统世界货币为锚的稳定币将丧失货币政策的独立性，沦为法币的影子。借用蒙代尔不可能三角理论，汇率～资本自由流动～货币政策独立性不可能三者同时实现。在区块链上，除了限制流通稳定币这种自取灭亡的做法，其他稳定币的自由流动不受限制。当稳定币已经决定了资本自由流动和汇率，那这种稳定币只能成为传统世界中心化法币的影子。

自定义指数为锚

这一类稳定币在价值锚定上实现了与法币的差异化竞争。因为基础设施依然薄弱，链下的价格难以广泛采集，且可靠、廉价。指数稳定币除了锚定世界一篮子商品价格，还尝试锚定链上资产价格，只是对价格做出平滑，降低资产的波动率。这一类以指数为锚的稳定币很难得到市场共识。就算是被Vitalik在博客中提到的RAI（从某种意义上已经获得了ETH的正统性），事实上也很难扩大规模，形成规模优势（如今RAI仅有660万的市值）。

算稳争雄

包含中心化风险的算稳赛道

在美联储缩表的压力下，传统金融世界的融资成本不断上升。资本开始从加密世界有序退出。稳定币的总量已由2462亿降为了1351亿。加密市场缺乏流动性，从AMM的集中流动性算法，到保证金和期权交易，提高资产流动性一直是链上资产的刚需。创造稳定币就是为了提供流动性。随着DeFi行业的逐渐成熟，多家老牌DeFi机构也纷纷携资源与品牌加入竞争。稳定币蓝海的鲶鱼是Curve和AAVE。

Curve和AAVE本身都是DeFi行业里的王者。在DeFi协议里，TVL分别达到了5.02亿与4.78亿；从TVL角度排名，分列DeFi协议的3～4名。目前Curve与AAVE要做的稳定币属于超额抵押稳定币。两个协议拥有如此高的协议控制资产，只要能够转化30%，就可以达到稳定币第二把交椅FRAX的TVL规模。此外，不知道Curve和AAVE是否会单独对各自的稳定币项目制作代币激励计划。这是其他上个周期成长起来的稳定币项目所不具备的条件。

Curve和AAVE带来的优势还不止如此：

Curve自身是链上最大的稳定币交易所。Curve尤其擅长把多个稳定币建成一个池子，Curve的空投权也由reCRV的持有者掌握。通过自有交易所为自有的稳定币导流，可以迅速建立起充足的流动性。稳定币的核心价值在于提供流动性，Curve是流动性分发的管理工具，能够直接给CrvUSD赋能。除此以外，Curve的稳定币会采用清算区间清算而非清算线清算。这作为后发优势，在流动性不足的时候会减少贷款人和协议的损失，杜绝流动性风险。最后，Curve会使用自有的预言机对抵押品进行报价，相比于外部的预言机服务，更加可靠。

Curve的业务是把货币的信用生成以及流动性的管理完全覆盖。在没有完全摆脱中心化威胁阴云的稳定币中，我个人最看好Curve的业态。它比USDT，USDC多了一下灵活性，而且在交易所方面可以拿捏其他稳定币的流动性。因为放弃了部分对去中心化的追求，在抵押品的选择上，信用生成的效率上，代币的稳定性上对于完全去中心化稳定币拥有一定的优势。

AAVE拥有DeFi排名前十的活跃用户。因为长期做借贷业务，AAVE对抵押品和风险的认知比较深刻。在传统借贷业务中，AAVE就通过治理限制赋予同一种抵押品过高的借贷额度。在厘清抵押品的市场风险、流动性风险等业务中，AAVE委员会在治理传统借贷和稳定币创造上没有差异。而AAVE能够生成稳定币，能大幅降低AAVE的成本。GHO在设计的时候，考虑了通过多种方式生成稳定币。这拓宽了稳定币信用生成的渠道。前面已经提到，稳定币赛道是具有明显的规模优势，如果AAVE的蓝图能得以实现，将会是非常可怕的。但从蓝图看出来，AAVE并没有把中心化看作风险，它的竞争对手最终会是USDT，USDC等中心化稳定币。

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