我们重温了一个三年前的故事。

一个来自2020年的故事，我们称之为灰度效应。

当我们回顾这个故事时，会发现2020-2021年牛市的开始。那是一个关于迅速崛起的故事。但在那些早期的日子里，隐藏着导致2022年大屠杀的线索。

大屠杀还没有平息。

随着Digital Currency Group(DCG)帝国正在进行自我整顿，推特和媒体上的加密旁观者们目前正在念叨着“尘归尘，尘归尘”，这个帝国拥有灰度比特币信托基金，它是这个两年前的故事的中心场景。

这些早期的线索告诉我们，我们正在回到原点。以前的各种催化剂现在正在解体。给我们留下了双刃剑的另一面。

所以，本文将深入探索最近的一些颓壁残垣，以更好地理解今天发生的事情。

在我们开始之前，我想谈谈一件事。

我说过我们又回到了原点。在有人认为两年半前的所有进展现在都已消失之前，我想迅速消除这种想法。

我们已经不是两年半前的我们了。而今年也并没有让加密行业倒退三到四年。

以这种方式思考暗示了一个人信仰的起源。一种可能源于投机行为的信仰体系。我认为这种行为对整个社区来说基本上是无益的。我们很快就会看到，这种行为导致了其他人每天听到的许多恐怖故事。

因此，虽然房间里的气氛阴郁而令人沉思，但我们不要忽视每周都在以惊人的速度发生的技术突破……这种创新是事实。它是一个行业的内在力量，不会因时间的推移而倒退。

如果有的话，github、论坛和热切的团队内部上升的能量就像一座准备喷发的火山。任何挡在它面前的东西都无法减缓它的进程。而一旦这些能量被释放到世界上，将会出现最肥沃的土壤，孕育一个更光明的未来。

这个行业的创新和发展是在任何领域工作的最自由的力量。它是一种在自由、真理和自我主权中烘托出来的力量。这些真理不会轻易失去阵地……这些真理是今天新闻上看到的失败所没有体现的也没有置之首位的。

所以，如果“征服的目的和目标是避免重蹈被征服者的覆辙”，那么让我们回顾一下过去发生了什么，希望能帮助我们继续前进，不让过去的错误在明天困扰我们。我们没有失去阵地，只是感知到了目标的距离。

第一幕——成功

这个故事始于2020年DeFi夏季的浓厚氛围中。每一个深陷链上交易兔子洞的加密用户都开始学习流动性挖矿、金库、流动性聚合、合成代币、收益承载代币等。

在食物代币和1000%以上的短期收益率产品的喧嚣中，我们的内部交易和警报AI系统专注于比特币现货市场上发生的异常需求。

这对我们来说是一个重大警报，因为现货需求将价格推高至新的区间。衍生品将我们推向区间的高点和低点。对于任何回忆2020年的人来说，对2020年3月低点的恐惧烙印在交易员的脑海中，使这种活动受到欢迎。

当我们回头看的时候，我们发现有点讽刺的是，一个新物种出现，以收益率代币的形式游入区块链的水域，让生态系统中最大的鲸鱼在不知不觉中游动......

正是这些鲸鱼引发了长达18个月的牛市。

今天，随着价格回落到接近18个月前的水平，我们意识到所有引发这一切的杠杆正在退出舞台。这就是我们之前提到的双刃剑。

开启这一周期的参与者，正是登上新闻头条的那些人。

那么，我在这里指的是谁和什么呢？

让我们调出一条2020年夏天引起我们兴趣的推文。当时它比任何其他推文都更吸引我们，因为这种看涨心态很可能与AI所捕捉到的东西有关。

这是三箭资本的负责人发布的一条推文，现已删除。

看看这些看涨期权。

这是3AC账面的一个片段。从图片来看，Zhu的截图似乎反映了他在合约上大约花费了2340 ETH。当时的总金额接近100万美元。

对于一个数十亿美元的对冲基金来说，这可能是一个非常小的头寸。但3AC当时还不是十亿美元规模的对冲基金。

nymag援引3AC年报的一篇报道称，“根据年报，三箭资本的主要基金回报率超过5900%。到当年年底，它管理着超过26亿美元的资产和19亿美元的负债。”

这意味着3AC大约有7亿美元的盈余，这也意味着在超过5900%的收益中，两人在2020年的某个时候管理着大约1150万美元。

这使得截图更能反映出一个建立在信念基础上的超额赌注。

后知后觉，3AC对对冲不感兴趣的事实浮出了表面，这个ETH头寸是3AC要做什么的迹象。我们甚至不知道比特币看涨期权是什么样子——那是一个流动性更强的期权市场。

我认为他的BTC期权市场要大得多，因为当时任何在Deribit交易的人都可能证明存在巨大的价差。对于任何建立超过七位数的头寸的人来说，需要相当长的时间来填补，尤其是在流动性差的ETH期权合约上。

再深入研究一下这一头寸，我们还可以知道一些在这条推文之前发生的事情。

首先，3AC购买了超过2100万股灰度比特币信托(GBTC)。我们知道这要归功于2020年6月2日美国证券交易委员会的文件。

对于需要快速了解GBTC如何运作的人，可以参阅我们在2020年写的一篇文章的片段（见下文）。还请注意，我没有更改措辞，没有更新任何数据，这样我们就可以更好地理解是什么让这款产品在当时如此吸引人。

灰度(Grayscale)是DCG的一个实体，它已经在市场占据主导地位，到目前为止总共积累了53.6万枚比特币。

它们独特的结构使之成为可能。它本质上是为了囤积比特币。BTC和美元流入(然后用来购买BTC)，没有任何流出。

灰度实现这种单向流动的方式是通过分配份额的方式。经认证的投资者或“富有的个人”可以签署私人配售以获得份额。

然后，这些经认证的投资者可以将BTC或美元交给灰度。作为交换，灰度给他们同等价值的份额。如果每一股等于0.001 BTC(实际上是0.00095085)，那么每每交给灰度一个BTC，经认证的投资者就会获得1000 GBTC的份额(减去少量费用)。

问题是私人投资者必须等6个月才能在市场上出售这些份额。这就是非认证零售投资者的入场之地，也就是那些不太富有的买家。

用份额交换比特币似乎是公平的，但实际上，这一点也不公平。这是因为GBTC几乎总是溢价交易。非认证或散户投资者希望在股票市场上纯粹投资比特币，但他们支付的不是公允价值。

我的意思是……最近，GBTC收于28.25美元。根据BraveNewCoin Liquid指数，比特币收于22830美元。根据灰度网站，每股GBTC份额等于0.00095085 BTC。这意味着GBTC的公允价值是21.71美元。目前的价格溢价了30%，只是因为买家并不富裕。而这30%的溢价直接给了交出BTC的合格投资者。

这就是灰度如何创建一个信托的策略，比特币基本上是单向流入信托。有哪个拥有比特币的合格投资者对比特币余额的增长不感兴趣？不管价格是5000美元还是2万美元。只要有溢价，比特币的价值就会增长。

在六个月内，这30%的回报几乎无风险。

30%的回报率相当可观，自然的经济压力应该会把这个溢价降至0%。然而，由于某种原因，我们还没有看到这种情况发生。

这意味着3AC很可能在6月2日提交文件之前就已经购买了比特币。我们可以根据Zhu在2020年12月5日发布一条推文，并在2020年12月31日提交下一份披露文件的大约30天的时间来计算下面所示的时间。下面这段时间刚好30多天。

但要记住， Zhu持有一些7月份的ETH看涨期权。它们的行权价为240，每份合约花费0.0246 ETH。

如果提前一个半月或更长时间购买这些合约，这意味着该合约要想赚钱，价格需要上涨20%到40%以上（估计）。

现在，我们可以假设这些头寸是在这个时间段内进入的。

3AC可能在现货市场购买他们的BTC之前就购买了看涨期权，然后将比特币发送给灰度并填写了SEC的文件。这似乎合乎逻辑，因为你可以从你的现货购买中获取利润，2100万股GBTC(~ 1000 GBTC份额 = 1 BTC)大约是21000枚比特币。

当时这些比特币价值在1.5亿美元到2亿美元之间，这意味着根据3AC的资产和负债，这是一笔借款(从贷款机构Genesis借来的)。

现在，如果我们再进一步分析，我们可以把时间点排得更靠前......

以下是灰度每周累计资金流入图表的片段。

这告诉我们，资金流入最早可能从5月11日那一周开始。

这部分基本上总结了Zhu的第一幕。

但有趣的是，在第一幕中，我们可以看到Zhu的在方向性赌注中表现出恐惧。他想锁定GBTC溢价，担心它会消失。

他请求FTX的SBF围绕Grayscale的GBTC信托创建一个工具。我们只能假设，这是为了让3AC可以在不等待6个月的时间就可以解除其在该信托的头寸。

这条推文因为发布的时机而显得不安。3AC于6月2日向美国SEC提交了文件，他们在6月期间的潜在溢价利润从23%左右下降到个位数。

虽然溢价还在，但它预示着结局。

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