本文首先从从破坏性谈起——在稳定币法案草案公布之初，加密世界就充满警惕。比如，针对稳定币发行方必须遵守的要求以及由谁来监管，加密市场的讨论具体而又有深意：

如果法案通过，获得批准的要求可能会带来更多的问题。它可能直接破坏DeFi的可组合性。例如：

如果USDC已经获得了相关监管机构的批准，那么Compound是否需要获得同样的批准来为其借贷平台发行cUSDC(一种可产生收益的资产)？

如果我运行一个桥接协议，我是否需要为USDC的桥接版本获得批准？

如果需要wrapped版本的稳定币来连接真实世界资产，那将如何实现呢？

草案以来，针对稳定币法案将如何影响顶级的非中心化稳定币的讨论贯穿了每一个稳定币项目参与者的议题。但这还只是狭隘的视角。现在，民主党和共和党的分歧意见背后确是高度的战略统一——在加密市场不断发展、加密世界与数字化进程不断激进的情形下，美国试图以稳定币为基础，强化美元在传统金融秩序与加密经济体系中的势力。

因此，我们不得不正视主权政府势力对于加密经济体系的布局，包括美国此次稳定币法案为美元确立的发币地位的努力。这或许与中本聪的本意有所背离，但实际上这种背离一直以来就在发生，尤其是如今主导稳定币体系——令中本聪始料未及的是，加密货币不仅没有能够革美元的命，还让美元成了最大受益者。在加密经济系统，主流的稳定币都是以传统美元为本币体系。美联储一币不发，却已将加密市场囊括手中，并借此完成从“黄金·权力·美元”到“权力·美元”再到加密世界的迭代——“权力·数字美元”。如果没有强有力的对抗力量，“数字美元”大一统时代的正在来临。

当我们正视这一融合进程，我们除了看到主权政府试图监管、统领加密市场的野心，还有传统金融市场与加密经济市场融合赋能的进程。显然，稳定币法案影响的绝不仅仅是千亿美元的稳定币市场，其背后是万亿DeFi市场、十数万亿RWA市场以及整个加密经济体系。

在去年底《为什么「融合」成为「下一轮牛市」的价值投研主题》的分析中，我们判断：经过区块链世界早期建设者的砥砺前行，加密世界基础设施不断完善，加密生态正在从局限于 ICO、DeFi、NFT等投资/投机属性领域的活跃进入到产业、金融融合层面。我们判断，下一轮牛市的关键词是融合——web3技术与诸多行业的产业生态融合；加密经济与主权世界的金融体系融合；DeFi 与web3非金融用例的融合。

如今，RWA逐渐成为这个融合进程中最具价值捕获能力的叙事。在本月初《解码RWA：合规语境下最有价值的加密叙事》中，我们判断以太坊以及其他公链的应用生态会这一轮是这一轮周期中最有力的基本面支撑，但它更多的是带给我们信心，在市场层面最大的支撑我们认为是RWA。

回到美国稳定币法案背后的美元和美国布局，我们有必要把视野放在主权金融与加密经济融合进程中物理世界主权政府的金融格局，人民币以及香港的布局就显得具有紧迫性——在总体量百万亿美元总市值的RWA体系中，主权政府发币的数字化，包括港府的数字港元的可能性，比如数字港元（e-HKD）试点计划探讨了六个使用案例类别，包括Web3结算、代币化资产和代币化存款……

更为具象的资本市场的实践层面，我们可以看到美国市场RWA国债市场和香港港股的两大方向，代表着市场自生的RWA资本化的进程。比如Ondo Finance从今年1月宣布推出代币化基金，将无风险利率带到链上，让稳定币的持有人能够投资债券和美国国债；资产管理公司Matrixport推出的链上债券平台，Matrixdock，今年1月下旬上线国债相关业务；OpenEden由Gemini的前员工创建，在今年4月推出了代币化的美国国债，稳定币的持有者可以通过OpenEden TBILL Vault铸造TBILL，以获得美国国债的无风险收益。最近，在不断上升的利率背景下，美国国债收益率稳步攀升，现在已经明显超过DeFi收益率。

ThePrimedia在过去一个月持续关注迪拜RWA市场与香港市场的联动。尤其是6月中旬中银国际经由瑞银（UBS）发行面向香港市场的2亿数字票据RWA被提出一些质疑——UBS原文中提到的采用“main Ethereum blockchain”其实并非以太坊主网，而是由以太坊为开源代码部署的中心化联盟链；政策合规、监管和交易效率等不可控风险之下，传统机构真正意义在公链上部署业务或仍任重道远，即使传统金融机构也对代币化RWAs显示出越来越多的接受态度。

可以预见，传统交易所会在代币化RWAs的二级交易方面发挥作用。比如澳大利亚证券交易所可能会考虑未来在其平台上上市代币化RWAs。随着这一领域的不断成熟，监管发展将成为推动主流采用的推动力。但新兴的RWA赛道不但涌现新的原生项目。

在《解码RWA：「迪拜WEB3新动向」可否为「香港加密叙事」借鉴？》中我们以BG Trade更为原生的加密基因、真正意义在公链部署业务为案例进行了介绍——BG Trade旨在旨在整合同一平台上的多维资产投资，为传统股市和加密货币世界提供高效的连接机会，计划构建一个将代币和传统股票进行1:1托底（backed）的生态系统，打通币圈和股市之间的壁垒。

简要总结一下：美国稳定币法案主要目的是两方面： 1. 监管稳定币行业； 2. 服务于数字美元。第一方面具体来说，该法案要求稳定币发行方向美联储申请执照,需要满足资本要求、风险管理要求等。监管方面，要求寻求发行稳定币的受保存款机构将接受适当的联邦银行机构监管，而非银行机构将接受美联储的监管。不注册可能会导致最高五年的监禁和 100 万美元的罚款。美国境外的发行人必须寻求注册才能在该国开展业务。

第二方面，该法案是为美元寻求新出口，堵住其他方面的稳定币创造， 有利美元的扩张，不利于新价值的发现。比如在储备金方面，其要求申请者有“一对一的储备金”，包括：货币（即美元），国债， 回购协议，央行储备存款。这些都是基于法定货币或其衍生品，并无其他。另外，新的法案草案有一个“两年禁令”，要求在2 年内禁止发行、建立或产生“非有形资产支持”的稳定币。本质上还是为其美元国际化扫平现有的障碍。

从积极的方面来说，明确了监管边界，有利于稳定币的进一步发展，预计将为DeFi增加行业发展的“血液”。从这个角度来说对于DeFi的发展极为有利。但从另一方面来看，也相应增加了合规成本，压缩了DeFi的利润空间。总体来说，对DeFi是积极的。

对于RWA来说，整体也是一个积极推动。法案要求储备金由法定货币组成，也就是说RWA中的法币将在立法层面成为加密货币的一部分，由此围绕着法币、国债等资产的链上化项目将可以合法且大规模地进行。这也是RWA走向大规模发展的重要一步，而RWA的规模化将为加密行业的大规模采用奠定坚实的基础。

在2023年，代币化被摩根大通称为“传统金融的杀手级应用”，并被贝莱德集团的首席执行官拉里·芬克称为“未来市场”。因此在市场层面，代币化RWAs的扩散对加密货币投资者是一个积极的发展，除了能够利用更高的国债收益率外，引入RWAs还为DeFi引入了更稳定的资产，并增加了该领域的抵押品多样性。

但我们不得不把稳定币法案上升到主权国家的加密经济布局层面来看， 在这个视角下RWA赛道会是主权国家金融与加密经济融合的主战场。我们看到了美国的野心，也期待着香港的布局。

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